Long-term investment

三菱商事の銘柄分析。塁審配当政策を掲げる高配当銘柄。

三菱商事とは

日本最大の総合商社です。三菱財閥グループの御三家の一角としても、広く知られています。1918年に創業。創業から100年以上が経過しています。

事業内容

総合商社なだけに、事業ポートフォリオは非常に広いです。

生活 インフラ 資源・エネルギー IT・物流・金融
川上 食品原料 金属資源 天然ガス 通信・データ資源
川中 加工・製造 自動車・機械 LNG・電力 物流・リース
川下 小売 モビリティサービス・複合都市開発 分散電源 Eコマース

生活に密着した食品等の生活必需品から、IT分野まで投資対象は広く、それぞれ川上から川下までカバーしています。今後重点的に投資するのは、緑色の箇所。IT・物流・金融の全般と、他分野の川下です。将来性があるIT事業等と、消費者に近い川下の事業を重視していく方針です。

これらの事業について、北米、南米、欧州、アジア、オセアニア、アフリカで展開しています。事業内容が多岐に渡り、コングロマリット ・ディスカウントが起きるため、総合商社は割安な株価に据え置かれやすいです。

事業内容が分散されるとコングロマリット・ディスカウントが働く理由は以下のとおり。

  • 事業が幅広く分析が困難
  • 多角化による経営資源の分散が、非効率化に繋がると懸念される

一方で、投資対象が分散されることで、リスクも低減します。一般にはデメリットの方が意識されるため、株価は割安になります。

総合商社の変遷

誕生の経緯

総合商社は日本独自の形態です。総合商社が日本で生まれた理由は、後進国日本が欧米に追いつくために、広範な事業を同時に発展させる必要があったためです。

総合商社は人材をフルに活用し、原材料の輸入・資源開発といった川上から、中間財の製造(川中)、商品の販売(川下)までを担ったのです。

トレーディング事業

昭和の総合商社は、トレーディング事業の印象が強かったです。トレーディングとは、ある製品を販売したい会社と、その製品を買いたい企業の中間にたち、売買を成立させることです。商社は中間マージンや仲介手数料を得ます。

投資会社へ

総合商社は「商社冬の時代」とされた90年代頃から徐々に投資会社の性格を強め、トレーディング事業は縮小していきます。

企業買収(M&A)によって事業から収益を得ることで、収益を拡大。このビジネス形態は、バークシャー・ハサウェイなどの投資会社と似ています。買収対象をめぐっては、エクイティファンド(バイアウトファンド)と競合する事例も増えました。

この事業形態の変化によって、総合商社は成長路線に回帰しましたが、2015年が再度の転機になります。

資源依存からの脱却

2015年に急落した資源価格によって、三菱商事は2016年3月期の最終損益として1,493億円の赤字を計上。一株利益(EPS)もマイナスに転落しました。下のグラフは一株利益の推移です。

資源依存が強い三井物産も、同様に収益を悪化。いずれも、2011〜12年にかけて投資した、チリの銅事業の減損が原因です。銅価格の下落によって、収益が著しく悪化したのです。

一方で、早くから食料・情報・金融等の非資源分野への重点投資を進めてきた伊藤忠商事は、同期に過去最高利益を更新。はっきりと明暗が分かれました。伊藤忠商事は、利益の9割が非資源となっています。

以後、三菱商事は市況に左右されにくい非資源分野への投資を強化。国内ではローソンの子会社化が話題になりましたが、これもその一環です。現在は非資源系への投資を強化するとともに、出資先の企業価値の向上がより重要視されています。「投資から経営へ」という流れです。

5大商社の純利益推移

2016年3月期 2017年3月期 2018年3月期 2019年3月期
1位 伊藤忠商事:2,403億円 三菱商事:4,402億円 三菱商事:5,601億円 三菱商事:5,907億円
2位 住友商事:745億円 伊藤忠商事:3,522億円 三井物産:4,184億円 伊藤忠商事:5,005億円
3位 丸紅:622億円 三井物産:3,061億円 伊藤忠商事:4,003億円 三井物産:4,142億円
4位 三井物産:-834億円 住友商事:1,708億円 住友商事:3,085億円 住友商事:3,205億円
5位 三菱商事:-1,493億円 丸紅:1,553億円 丸紅:2,300億円 丸紅:2,308億円

三菱商事は赤字転落した2016年3月期を除けば、首位となっています。2019年3月期(2018年度)の5,907億円の純利益の内訳は、事業系が3,442億円、市況系が2,325億円です。

三菱商事は事業の大分類を、2017年に資源・非資源から、事業系・市況系に変更しています。概ね従来の非資源系に相当する、事業系の純利益が大きいことから、脱資源が進んでいることが分かります。

三菱商事の垣内社長は投資キャッシュフローの7割を事業系に、3割を市況系に振り分けると説明しています。

キャッシュフロー

(単位:百万円) 2017年3月期 2018年3月期 2019年3月期
営業キャッシュフロー 583,004 742,482 652,681
投資キャッシュフロー -179,585 -317,583 -273,687
財務キャッシュフロー -752,162 -554,328 -227,480
現金同等物 1,145,514 1,005,461 1,160,582

フリーキャッシュフローは3,000億〜4,000億円で推移。高水準を維持しています。キャッシュフローは非常に健全です。

塁審配当政策

三菱商事の株主還元政策の中でも、大きな特徴として挙げられるのが、塁審配当政策です。塁審配当政策とは、減配をせずに最低でも現在の配当水準を維持し、利益の成長とともに増配を目指す政策です。

日本の企業は欧米の企業に比べて、市況が悪化すると、減配をする傾向が強いですが、三菱商事は今後減配をしないと宣言しています。株主還元の基本を配当にすると、中期経営計画に明記していることも含めて、シーゲル流の投資との相性が良いと言えます。

個人的な評価

以下の理由から個人的には高評価です。株価が安い時には買い増したい銘柄です。

  1. 事業系の利益が伸びている(稼ぐ力の向上)
  2. 純資産倍率などの各種指標が割安圏
  3. 塁審配当政策を掲げていて、減配リスクが非常に小さい

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